通胀高企之下,各央行货币政策共识面临瓦解
李永宁,温建东 2022-03-14 来源:第一财经
虽然全球通货膨胀高企,但是即使在发达经济体内部,政策分化也很严重。大型发达经济体如欧央行、美联储虽然都放弃了通货膨胀“暂时论”,但是始终对取消刺激政策持观望态度,要求民众对通货膨胀保持耐心。

2022年2月,绝大多数经济体通货膨胀率继续上升,虽然各国具体情况不同,但导致各经济体通货膨胀高企的客观原因大体一致,如全球性石油燃料涨价、疫情封锁扰乱供应、政府刺激政策导致需求旺盛,俄乌冲突导致油价粮价走势不确定性增大。考虑主观因素,一些主要央行不再遵从传统的货币政策共识,各央行货币政策分化,各执一词。少数大型经济体的过度宽松政策可能会产生溢出效应,导致全球通货膨胀易涨难跌。

大型发达经济体:民众有限耐心与银行家无限理性博弈

虽然全球通货膨胀高企,但是即使在发达经济体内部,政策分化也很严重。大型发达经济体如欧央行、美联储虽然都放弃了通货膨胀“暂时论”,但是始终对取消刺激政策持观望态度,要求民众对通货膨胀保持耐心。

1.美联储:放弃暂时性通胀,仍坚信通胀不会持久。

美国1月消费价格指数(CPI)同比上涨7.5%,2月7.9%,是自1982年2月以来的最大涨幅,超过了预期,也是发达经济体中通货膨胀率最高的国家。美联储虽然放弃了暂时性通货膨胀论,依然相信通货膨胀不是持久问题。市场普遍认为,如果美国通货膨胀持续走高,美联储可能采取密集大幅度加息。

2.欧央行:耐心等待曙光但内部分歧加大。

2022年2月,欧元区通货膨胀率为5.8%。欧央行行长拉加德认为,造成欧元区通货膨胀较高的因素一是全球能源价格上涨;二是经济快速开放导致供需错配,供应瓶颈,如芯片短缺、集装箱堵塞、供应链中断等;三是去年基数效应。所有这些因素,拉加德认为都超出了货币政策的范畴。她表示,如果货币政策行动过于匆忙,经济复苏可能会大大减弱,就业机会将受到威胁。在欧央行体系内部,德国央行则呼吁早期平滑加息优于晚期连续大幅度加息。

3.量化宽松始作俑者日本央行未来2年依然难以实现2%的通货膨胀目标。

日本长期处于通货紧缩下,2013年,日本央行首次提出将日本通胀目标定为2%,但多年未能实现。2021年日本通货膨胀率为0.8%。2021年10月日本央行预测2022财年日本排除新鲜食品的通货膨胀率在1.0%~1.2%,2023财年1.0%~1.3%。2022年1月日本CPI为0.5%,依然无法实现2%的通货膨胀目标。

率先加息的小型发达经济体

在开放的小型发达经济体,原油价格高企导致其成本上升更快,因此一些国家采取先发制人收缩刺激性货币政策,坚守全周期通货膨胀目标制度。

1.英格兰银行:加息实现全周期通货膨胀目标。

英国2022年1月CPI为5.4%,2月为5.5%,比英格兰银行12月预期高1个百分点。英格兰银行第二次加息,提高政策利率25个百分点到0.5%。英格兰银行认为价格高企是因为全球能源价格和可贸易品价格上涨,当然这些因素也不是央行可以控制的。英格兰银行预测CPI在2022年4月达到顶点7.25%,未来通货膨胀也存在不确定性。

2.韩国、新西兰央行:全面持久性通货膨胀要平滑加息。

韩国2022年2月CPI同比上涨3.7%,连续五个月高于3%。通货膨胀持续高于预期,韩国选择加息。韩国央行认为物价上涨是由于“石油产品、农牧渔业产品价格持续大幅上涨,以及非石油工业产品和个人服务价格加速上涨”。通货膨胀数据多次超过了预测,并且高于全年2%的中间水平。2021年8月、11月,2022年1月连续三次加息。

通货膨胀全面持久,新西兰选择加息。新西兰2021年9月通货膨胀率4.9%,2021年12月5.9%。央行认为通货膨胀因为高油价、提高的运输成本和供给不足影响,通货膨胀压力是持续的,可能变得更加持久。预测在未来2年通货膨胀达到2%之前可能在4%、5%的高位运行。因此2021年10月6日、11月24日、2022年2月23日分别加息0.25个百分点 。

等待观望与加息姗姗来迟的小型发达经济体

相反,一些小型发达开放经济体,通货膨胀率虽然高于目标,但是低于其他国家,尤其是周边国家,因此选择不加息,甚至希望“无通货膨胀的经济增长”。一些央行最终拥抱了“迟来的加息”。

1.加拿大央行:姗姗来迟的加息。

加拿大2021年12月CPI为4.8%,今年1月为5.1%,超出1%~3%的范围。加拿大央行认为导致通货膨胀高企的很多因素是全球性的,有些因素与病毒相关。因此,病毒一旦减弱,通货膨胀会下降。预测2022年前半年CPI接近5%,然后下降,今年接近3%。但是随着加拿大劳动力市场收紧,产能压力增加,预计需要更高的利率才能将通胀率带回2%的目标。3月2日加拿大央行加息25个点到0.5%,其虽然和欧央行一样认为加息无助供给侧改善,但是认为加息可以有效抑制需求。

2.澳大利亚央行:耐心监测通货膨胀走势。

目前,澳大利亚通货膨胀率3.5%,比其他国家低一些。澳大利亚央行2月预测2022年6月通货膨胀3.75%,12月3.25%,2023年6月2.75%。澳大利亚央行还表示,不可能提高利率,需要进一步耐心监测。

新兴经济体:长期通货膨胀预期锚定,仍先发制人加息

美联储、欧央行不选择加息的原因和自信是长期通货膨胀预期依然锚定。新兴市场经济体虽然未来2~3年通货膨胀预期也锚定,依然选择加息。2022年2月俄罗斯央行预测,2022年通货膨胀率6.8%~7.7%,2023年4%~4.3%,2024年4%。墨西哥央行预测2022年四季度通货膨胀开始回归到3%左右。

南非中央银行副行长芬迪·萨齐巴纳认为通货膨胀和失业率之间不存在稳定的关系,失业问题非货币政策所能解决,而利率政策存在12~24个月的滞后,因此需要先发制人式加息。南非通货膨胀目标3%~6%,2022年1月下降到5.7%(2021年12月5.9%)。2021年11月,南非政策利率从3.5%加息到3.75%,2022年1月加息到4%。

巴西通货膨胀率目标是3.5%,上下1.5%。2021年2月通货膨胀5.2%。2021年3月开始,巴西进入平滑加息周期。2022年2月巴西央行在基于未来政策利率路径、汇率路径,预测2022、2023年通货膨胀率分别是6.6%和5.4%,进一步决定加息。

俄罗斯通货膨胀目标是4%。2021年第一季度通货膨胀率2.1%,前半年4.2%,前三季度5.3%,全年7.5%。2022年1月8.7%,2月达到9.2%。从2021年3月起,俄罗斯央行将政策利率逐步提高,从4.25%到9.5%。由于俄乌战争,今年2月28日提高到20%。作为石油等生产国,此前俄罗斯央行始终认为需求持续超过生产能力是通货膨胀根源。

墨西哥央行确定3%的通货膨胀目标,2月通货膨胀率7.28%。2022年1月,现实通货膨胀、领先通货膨胀分别是7.07%和6.21%,最新预测对2022年和2023年通货膨胀预期较上次提高,长期预期始终高于目标,2月10日决定加息到6%。

沃尔克时期形成的通货膨胀共识第一次遭遇挑战

经典理论认为通货膨胀在任何地方都是货币现象,但美联储、欧央行都将长期通货膨胀预期锚定认为是防止通货膨胀螺旋上升的基本。锚定长期通货膨胀预期,哪怕现实通货膨胀较高,央行仍然可以相机抉择实现其他经济目标。同时,由于政策滞后,先发制人的前瞻性政策也一直是货币理论的共识。但是针对2021年以来这次全球性物价上涨,美联储、欧央行等西方主要国家放弃了传统的共识,而一些新兴市场经济国家却严格坚守。

1.货币政策滞后、不确定性与行动先发制人?

加拿大央行认为政策利率需要18~24个月效果才能完全显现。澳大利亚央行认为需要1到2年,从政策利率到其他利率,再到消费和投资,存在巨大不确定性,利率政策存在12~24个月滞后。瑞典央行也认为,有1~2年滞后期。上世纪90年代以来美联储、欧央行等都采取先发制人政策,发达经济体通货膨胀一直较低。

拉加德的欧央行反对先发制人,认为货币政策存在滞后,不能应对短期价格上涨,在更高的能源和燃料账单已经挤压人们的收入和公司利润之际,加息让借贷变得更昂贵,为经济复苏带来不必要的阻力。高利率不能解决供需错配,货币政策只是确保价格不会长期持续高增长。但最近,美联储主席鲍威尔承认判断失误,“我们本该早一些行动”。

2.供给冲击下何为调整利率的条件?

上世纪90年代以来,由于更多面临需求冲击,西方普遍认为利率是控制通货膨胀的利器。尤其在需求导致的通货膨胀,通过政策利率影响其他利率,其他利率影响消费、投资,最终影响通货膨胀。供给冲击下,普遍认为利率甚至货币政策应对供给冲击下的通货膨胀,央行确实无能为力。大通胀的教训是石油涨价等供给冲击导致成本上升,央行扩张性政策实现了收入增加,但通货膨胀预期也脱锚(可能一直没有锚或者没有重点关注预期),产生了工资物价螺旋上升。这次面临疫情供给冲击,央行也采取扩张性政策增加收入,需求提升但供给难增加,物价上涨,唯一不同的是长期通货膨胀预期没有上升,目前尚未产生第二轮效应。

3.加息、减少资产购买、市场韧性如何影响物价?

加息与减少资产购买哪个是更好应对通货膨胀的武器?两者大体有三个效应:一是直接传导,利率上升,消费投资成本上升,市场中货币供应量下降,抑制需求;二是资产选择效应;三是信号效应。普遍认为资产购买的存量比流量作用更大,小幅度加息影响消费投资也有限。因此,我们认为一次平滑微调的货币政策对市场调整影响不大,市场调整更看重政策未来路径的力度和速度。同时,物价下降可能更靠市场经济的韧性,即经济体自身调整和修复能力,比如,用药治病需要人自身免疫能力不缺失。

4.结构性物价上涨、全面物价上涨如何影响货币政策?

西方暂时性通货膨胀抛出时,普遍认为物价上涨是结构性的,目前多数认为美国等物价上涨已经呈全面态势。理论认为,结构性物价上涨可能更多需要市场自身修复,而全面物价上涨严格需要适度紧缩性货币政策实现。

5.通货膨胀预期锚定下通货膨胀还是货币现象吗?

虽然通货膨胀是货币现象在理论上深入人心,但是普遍认为货币数量论只适用于恶性通货膨胀时期。一旦通货膨胀预期锚定,即使经济中出现再多的货币,只要各个产业平均利润率差异较大,不会有过多资金流入政府严格监测的消费品市场。即使整体物价上涨,消费品市场涨价也不会比其他部门更高。

6.货币政策促进就业的机会主义?

失业理论认为,自然失业率是由一些真实因素决定的。传统经典理论认为货币是面纱,对实体经济无作用。但是2008年次贷危机以后,各国都赋予了货币政策第一位的就业职能。由于长期的菲利普斯曲线死了,宽松货币政策只要不导致通货膨胀预期脱锚,持续的宽松政策就可以一直等待就业实现自然失业率。其实这就修正了传统货币政策共识,把“物价稳定是经济增长等的基础”修改为“牺牲暂时物价稳定实现就业最大化”。目前看来,由于俄乌冲突等各种因素,油价等供给冲击可能是持续性的,而美欧等经济复苏出现减缓的苗头,这次货币政策共识改写在俄乌冲突冲击下可能功亏一篑。

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