中国风险之辩(九):银行股的春天还是回光返照?
李蓓 2017-09-07 来源:金融时报 阅读 59
国际评级机构下调中国评级,再次引发对于中国风险的诸多讨论,防范风险亦是近年经济政策重点。中国经济最大风险存在何处?

接上期中国风险之辩(八):《不能用供给侧管理代替供给侧改革》,今天展开中国风险之辩之九:《银行股的春天还是回光返照》。

中国风险之辩(九):银行股的春天还是回光返照?

新周期的争论尚在升温,银行股带动上证指数突破了盘整8个月未能突破的3300点。在新周期的支持者看来,这似乎是市场投给新周期的赞成票。

支持银行股上涨的理由有如下几点:信贷需求强劲,贷款利率上升。企业盈利改善,坏账预期减弱。

对于新周期的讨论,资深的基金经理和交易员大多是觉得相当无聊的,如果用来新周期的名头来说股票牛市,更是相当不靠谱的。产能投资触底回升,这点大家都不否认。然而,产能投资上升,意味着经济总体向上吗?就算经济总体向上,这意味着股票要涨吗?只需要简单的以史为鉴,立即会发现答案都是:否。

事实上类似的讨论早就发生过,2010年底,某位德高望重的经济学家,判断2011年产能投资向上,企业盈利高位向好,从而判断2011年是股票牛市;而他的同事,一位同样德高望重的策略分析师持不同意见,认为虽然产能投资向好,但基建投资和房地产投资面临下滑,经济存在下滑压力。站在经济大周期拐点前夕,他看空股市。

事后看,如果看产能投资周期,经济学家并没有看错,2011年制造业投资非常火热,增速高达32%。但看总体经济的话,地产和基建的下滑使得经济总体在下半年转头向下,产能投资并没能撑起所有。落到股票价格上,那么经济学家则是完全错误,2011年4月股市转向向下,全年跌幅22%,毫无疑问是个熊市。

我们再看当时的银行股,2011年贷款利率持续上行,坏账持续下行也都成立。但银行股先涨后跌,拐点出现在2011年4月,全年下跌4%。在当年取得了明显的相对收益,但也没能实现绝对收益。而之后的几年,则开启了银行股的僵尸模式,持续跑输指数。

为什么这样?股票市场并非经济活动的同步线性指标,它以领先3-12个月的角度来反应企业的盈利趋势;同时,市场利率的变化也影响股票市场总体的估值水平。2011年的产能投资虽然强,经济总体虽然热,但已经是经济总量向上周期的最后1/3程,股票价格提前于经济3-12个月见顶,反应了未来的变化。经济热度也推升了总体利率水平,对股票估值产生压力。

这个故事也就过去了7年,并不遥远。但证券市场研究行业最近几年急速膨胀,舞台上已然换了一批人,类似的讨论再次回到聚光灯下,市场越发热闹喧嚣,但认识深度却并未有大的进步。

让我们再一次以史为鉴,但是把眼光放得远一点,格局站得高一点,从更长期的视角来思考银行业问题,然后落到切实的:银行股价怎么走的问题。

回顾世界主要大国银行业的发展历程,有一个阶段跟现在的中国较为相似:十九世纪80年代美国储贷危机前夜。

先看中国。过去10年,中国银行处于利率市场化、金融自由化的过程。到现在,以农商行和城商行为代表的小银行超过1000家,总资产高达60万亿,占银行系统总资产的比例从十年前的7%上升到超过20%,相当于GDP总量。2016年底,随着经济活动的回升,资金需求显著回升,利率大幅上行,边际负债利率上行幅度远大于资产收益上行幅度,众多小银行陷入资产负债利率完全倒挂的境地,生存压力骤升。如果将资产盯市处理,不少小银行很可能已经技术上破产。

我们再去看十九世纪80年代初的美国。1980年初美国共有约4000家由联邦储贷保险公司(FSLIC)提供存款保险的储贷协会,可以理解为业务简单的小银行,总资产约6000亿美元,相当于当时的美国GDP20%多。1980年前后利率大幅上行,小银行的境况从此急剧恶化。1980年,技术上破产的储贷协会不足50家,1981年便上升到100家以上,1982年大幅上升到400家以上。监管并未在早期果断处理小银行的问题,及时破产出清,反而是放松资本管制,允许它们投资更高风险的资产以提高资产收益。于是储贷协会们苟延残喘,从1983年直到1988年,技术上破产的储贷协会一直维持在500家以上,但每年真正破产的储贷协会平均只有50家左右。储贷协会的问题不但没有解决,反而进一步膨胀恶化。

我们来看美国主流大银行的股价表现,在1981年中之前,虽然小银行的问题在快速发酵,处于爆发前夜。但大银行股票大多持续上涨且明显跑赢标普500指数的。理由跟当前国内市场看多银行股的逻辑基本一致:信贷需求旺盛,贷款利率上行,企业盈利改善。而且同样类似的是,当时美国旺盛的信贷需求,建立在里根政府前所未有的强财政刺激的背景下,而当前的中国,财政积极的力度也是前所未有。即便只看狭义财政赤字,已经持续高于红线3%GDP,而如果把地方债,融资平台贷款,明股实贷的PPP,用于棚改的专项债等纳入广义财政赤字,那么广义财政赤字可能已经高于10%。

中国风险之辩(九):银行股的春天还是回光返照?

中国风险之辩(九):银行股的春天还是回光返照?

已经过强的财政刺激显然是不可持续的,而高利率对经济中私人部门的抑制经过一段时间便会逐渐显现出来。1981年下半年美国经济开始下滑,利率在1981年9月拐头向下,银行股同期拐头下跌,跌幅明显大于指数。1982年美国股市触底回升,开启了新一轮牛市,但银行股在后续的8年始终持续跑输标普500指数,进入僵尸模式,只有震荡没有收益。

可以说:从1980年到1989年,美国银行股经历了失去的10年。

这种情况1990年开始突然改变,银行股持续大幅上涨,并大幅跑赢标普500指数,赢来了黄金10年。这是为什么呢?

因为后来美国当局改变了做法,果断出清。1988年开始,美国银行业开始了破产潮,当年破产储贷协会近200家,1989更是达到高潮,合计破产超过300家储贷协会。自此,美国银行系统出清完成,踏上了真正的新周期。

这背后的逻辑是清晰的,陷入技术性破产和旁氏格局的金融机构,一旦在系统里占有相当的比重,如果不能破产出清,那么就会努力的争取活下去。这种为了生存而进行的努力,就是低质量的恶性扩张,其结果就是拉高整个行业的负债成本,压低整个行业的资产收益,使得整个行业的生存环境恶化。这就好比银行体系的身体里长了恶性肿瘤,吸食身体的营养,疯狂生长,危害身体的健康。只有切除了肿瘤,才能给其它健康的细胞正常的生长环境。

没有寒冬就没有春天,没有出清就没有新周期,不去掉腐肉就没有牛市。

回到当前的中国的银行股。从中短期看,信贷需求短期动量依然向上。但未来却面临着和2011年的中国一样的问题,虽然企业盈利向好支持产能投资向上,但已经过于积极的财政和已经拐头向下的地产销售却构成了隐患。财政的收缩在至今仍没有看到明确的信号,在中期却具有必然性。所以虽然我不敢断定银行股在1个月还是3个月后见顶,但是,且行且珍惜。

从中长期看,中国的银行系统的问题尚在发酵,出清尚未开始。因此并不会有春天,不会有新周期,不会有长期牛市。当前基于强财政刺激的强信贷需求带动的利率回升,更像是出清前的回光返照。如果我们能够汲取美国曾经的政策错误,果断决策,早日出清,那么春天会来得更早。


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